六月以来在经济增长后劲不足、流动性宽松、英国退欧全球市场风险偏好下降等因素的影响下收益率迎来了一波超过20bp的显著下行，当前长债收益率已接近年初的低位，而短期债券收益率受制于稳定的短端政策利率下行幅度有限。较为平坦的曲线形态使得市场短期内再次陷入纠结。笔者认为从基本面和货币政策、大类资产配置和投资者行为以及全球金融市场溢出效应和情绪传染三个维度看，债券市场的牛市还远未结束。
从基本面与货币政策看，市场总体对经济中长期走势持谨慎看法。经历年初市场大幅波动后，市场对于经济基本面短期与长期视角的观察更为成熟。一季度经济的回暖实际上是大的下行周期里的小周期回升，市场当时对于这点产生了较大的分歧，分歧的根本在于混淆了基本面分析的短期与长期视角。短期看需求，长期看供给。需求政策本身就是一种短期政策，见效快，在过去经济趋势向上的大周期下，需求政策常被我国用来平抑经济波动。而从改善资源有效配置效率，提高经济生产效率与可持续性的角度来看，就需要应用着眼于产能优化、科研、金融体系改革等基础性问题的供给政策。供给政策见效慢，只有再培育出有竞争力的产业才能切实提高经济的潜在增长率，故而正如五月人民日报权威人士所说的“L型经济走势不是一两年就能过去的”，当下经济向下的大趋势还未逆转。今年超长期债券的表现一直比较稳定正是这种市场共识的体现，十五年、二十年品种的一级发行利率较为稳定，甚至连创新低，如上周四发行的二十年国开债160205发在了3.6998%，系近年来首次跌破3.70%，且在市场收益率整体反弹的时候，二级市场十五年、二十年品种买盘依然较为强劲，二级成交收益率也逐步向下突破3.7%。
当然，今年货币政策并未如去年那般宽松，这主要是由于央行控杠杆、稳汇率，短期内短期政策利率也不太可能下调，但货币政策本来就有滞后性，现阶段可能仍处于货币政策观望期，何时货币政策的重心再次回到稳增长？笔者认为，随着下半年基本面数据进一步恶化，政策再度宽松只是时间问题。
从大类资产配置和投资者行为的角度看，理财类机构配置压力仍大，后续还将大量配置债券。在国际债券市场上，投资者行为分析早已成为债市分析框架的主力，从“格林斯潘之谜”到去年下半年国内债市的“配置牛”，投资者行为是判断债市走势的重要依据。股票等大类品种仍难言有实质改观，而且目前理财以非净值型为主，债券依旧是配置的主打品种。银行委外规模进一步扩大，理财资产大规模到期使得今年金融机构的配置压力有增无减，加上理财收益率逐步下调也将显著减轻机构的资产负债压力，今年投资者同样拥有强大的配置力。诚然目前债券收益率绝对水平低，投资者觉得难以下手，但别忘了“只要音乐没有停止，我们就只能继续起舞”。
近两年资产轮动的快速无序实际上体现出流动性和情绪对资产价格的影响显著增强。全球市场的溢出效应与情绪传导变得愈发不可忽视。世界正处多事之秋，刚刚发生的英国脱欧、土耳其政变都将持续对世界政治经济格局产生深远影响，未来不确定性正在增加，意大利宪法公投、美国大选、欧洲民粹主义抬头以及欧盟明年三月量宽重估都可能产生黑天鹅。市场的厚尾风险将显著增大，避险资产的牛市还远未结束，近期风险资产的反弹也只是超调后反弹而已，难成气候。过去中国债市对国际金融市场波动与情绪传导并不十分敏感，而这两年交易员越加发现，国际市场波动、政治地缘因素以及其他交易品种（跨品种）的联动对国内债市影响越来越明显，这里面有近年来推动的汇率改革的因素，也有国内市场开放程度提高的推动，但深层次的原因笔者认为是全球央行货币政策的联动性增强与全球流动性流动加速。所以我们认为国际市场的溢出与情绪传导效应在下半年也将给中国债市添柴加火。
总之，虽历经两年牛市，收益率处于历史低位，但笔者相信在三个维度共同作用下，债券市场牛市还有相当的纵深发展的动力与空间，“地上本没有路，走的人多了，也便成了路”，而我们正走在见证债市新历史的路上。
